Долгосрочная неопределенность

Согласно предварительным оценкам, мировой ВВП в прошлом году достиг 71,3 трлн долларов. Больше половины этой суммы составил совокупный ВВП 12 развитых стран (в их число входят США, Великобритания, Бельгия, Германия, Япония, Франция, Канада, Греция, Ирландия, Португалия, Испания и Италия). Как известно, каждая из этих стран обременена существенным внешним долгом: его размер варь­ируется от 83% ВВП у Германии до 236% ВВП у Японии. К группе стран – крупных должников можно отнести и несколько менее крупных экономик, например Кипр и Исландию, а также некоторые менее богатые страны с большой долговой нагрузкой.

Краткосрочные перспективы роста у большинства этих стран не слишком оптимистичные. Более долгосрочные прогнозы по традиции более радужны, но весьма неопределенны. Независимо от того, насколько сможет вырасти экономика Японии в этом году после объявления нового раунда макроэкономического стимулирования, отношение долга к ВВП страны по-прежнему будет увеличиваться, так как дефицит бюджета может вновь превысить 9% ВВП. С большим бюджетным дефицитом (в сравнении с темпами экономического роста) столк­нутся США и Великобритания, а также почти все перечисленные выше развитые страны, за исключением Германии и богатой природными ресурсами Канады. Более того, очевидно, что некоторые экономики, например южноевропейские, в этом году продолжат сокращаться. Как следствие, долговая нагрузка, по крайней мере на половину мировой экономики, в этом году увеличится. Это означает, что ужесточения денежной политики в крупнейших странах-должниках, в частности в США и еврозоне, в ближайшее время ожидать не приходится – что касается США, то в конце мая это в очередной раз достаточно ясно дал понять глава ФРС.

Не только ФРС, но и ЕЦБ, Банк Японии и Банк Англии, несомненно, в течение некоторого времени продолжат проводить мягкую кредитно-денежную политику в целях поддержания низкой доходности облигаций (формы смягчения в разных странах могут отличаться) в условиях роста соотношения долга и ВВП. Экономическая теория не дает четкого ответа на вопрос, что произойдет дальше, а именно как и когда сворачивать программы количест­венного стимулирования и какими могут быть последствия этого шага и вообще смогут ли экономики, обремененные большим долгом, вернуться на стабильные траектории роста. Кроме того, не очень понятно, как экономики разных стран и финансовые рынки будут в дальнейшем реагировать на продолжение политики количественного смягчения. Возможно, поэтому в аналитических обзорах и комментариях последних лет все более регулярно появляется словосочетание «вопреки прогнозам»: то экономический рост, то инфляция оказываются либо выше, либо ниже прогнозов.

Как бы то ни было, похоже, что денежные власти в развитых странах пока будут по-прежнему манипулировать рынками государственного долга, что, скорее всего, до поры до времени будет оказывать поддержку и фондовым рынкам, но отнюдь не будет гарантировать устойчивости не только экономического роста, но и самих рынков – по крайней мере в отдельных странах. Финансовые рынки, вероятнее всего, продолжит по-прежнему лихорадить.

Одна из проблем состоит в том, что экономические системы развиваются быстрее, чем описывающая их экономическая теория, так что рекомендации, основанные на общепринятых экономических постулатах, зачастую неуместны и неправильны.

В качестве иллюстрации можно взять Кипр сегодняшнего дня и Аргентину десятилетней давности. Международные финансовые организации и кредиторы были не слишком довольны, когда в конце 2001 года Аргентина объявила дефолт по гособлигациям. Перед этим аргентинское правительство пыталось проводить примерно такой же стандартный комплекс мер, о котором недавно объявило правительство Кипра, в частности заморозило долларовые банковские счета сроком на год и ограничило снятие средств со счетов. И если тогда кредиторы были отнюдь не в восторге от действий правительства Аргентины, то сейчас они в целом поддерживают меры кипрских властей. Недавняя реструктуризация долга Греции (фактически – управляемый дефолт) также не встретила каких-либо серьезных возражений со стороны кредиторов – по сути, тех же самых, которые кредитовали Аргентину более 10 лет назад. Наконец, различные формы количественного стимулирования, естественно, также не укладываются в рамки рецептов традиционной экономической политики.

У Аргентины, Греции и Кипра есть еще одна общая черта: ни у одной из этих стран не было независимой кредитно-денежной политики. Привязка аргентинского песо к доллару США в 1990-х стала одной из основных причин избыточного притока капитала в страну и высокого (по прежним меркам) соотношения долга и ВВП (в 2001 году соотношение валового государственного долга и ВВП в Аргентине достигло всего 53,6% при умеренном дефиците счета текущих операций платежного баланса и дефиците бюджета). Переход на единую европейскую валюту позволил слабым экономикам региона более активно привлекать капитал, в том числе заемный, что значительно увеличило долговую нагрузку. Разница между Аргентиной и периферийными странами Европы состоит в том, что после дефолта и почти четырехкратной девальвации песо в первом полугодии 2002 года экономика Аргентины в 2003 году возобновила рост, который до 2007-го варьировался в диапазоне от 8 до 9% в год. В 2008 году рост экономики Аргентины, как и во всем мире, немного замедлился, но в 2009-м ей, в отличие от многих других стран, удалось избежать спада. В 2010–2011 годах рост экономики страны вновь достиг 9%. Хотя в 2012 году темпы экономического роста в Аргентине замедлились, они все же были положительными и, вероятно, останутся такими и в этом году благодаря постепенному ослаблению песо, что, по крайней мере частично, компенсирует высокую инфляцию. Хотя сейчас страна имеет более слабый курс национальной валюты, ВВП Аргентины на душу населения в прошлом году достиг 11 600 доларов, что существенно выше докризисного максимума (8500 долларов в 1998 году). Соотношение долга и ВВП страны по итогам прошлого года составило примерно 45%.

По качеству экономических институтов аргентинская экономика далека от идеала, однако она все равно продолжает расти (в этом году ожидается рост на 3–4%, то есть примерно теми же темпами, как и весь южноамериканский регион). В то же время более качественные экономические институты Греции и Кипра при отсутствии кредитно-денежной политики и под давлением массивной долговой нагрузки, по сути, оказались недееспособными. Маловероятно, что при существующей макроэкономической конъюнктуре этим странам в ближайшее время удастся показать ощутимые темпы роста. Несмотря на меры экономии и экономический спад, ВВП на душу населения (в долларовом выражении) в обеих странах остается достаточно высоким (соответственно около 22 тыс. долларов и 25 тыс. долларов в 2012 году), из-за чего сектор, производящий товары, в этих странах сравнительно невелик и неконку­рентоспособен.

В целом похоже, что макроэкономическая ситуация в еврозоне вряд ли ощутимо улучшится. В каком-то смысле еврозона сейчас отчасти напоминает Советский Союз: как известно, Россия тоже направляла огромные средства на субсидирование южных периферийных республик, что, в частности, опосредованно осуществлялось благодаря крайне искаженной структуре внутренних цен: Россия поставляла в союзные республики очень дешевые энергоносители, но при этом закупала у них готовые товары по завышенным ценам. Неудивительно, что после распада СССР ВВП на душу населения в России стал одним из самых высоких в регионе – сейчас он сравним с ВВП стран Балтии, однако внешний долг у России один из самых низких, в то время как у прибалтийских стран он достаточно велик. Кто субсидирует более слабые страны еврозоны, предоставляя им кредиты, и какие риски это за собой влечет, хорошо известно. Предсказать, как будет развиваться еврозона и будет ли укрепляться ее политическое единство, – задача неблагодарная, но сейчас более или менее ясно: макро­экономическая ситуация такова, что эффективность экономик в различных странах еврозоны далеко не одинаковая, так что наличие единой валюты и отсутствие собственной кредитно-денежной политики в более слабых странах будет и дальше сдерживать рост еврозоны.

Искусственная поддержка обменного курса представляет собой серьезную угрозу развитию экономик таких стран, как Украина, Казахстан и Белоруссия. Несмотря на замедление экономического роста, Россия, имеющая практически свободно плавающий валютный курс, выгодно отличается от многих других стран региона, хотя ее экономические институты нуждаются в улучшении, а экономическая политика сильно пострадала из-за одной серьезной ошибки – бюджетного правила*, которое формально вступило в силу в этом году, а фактически частично начало применяться уже в прошлом, но в нынешнем году, похоже, уже тихо умирает.

Излишние и дорогие заимствования, привлеченные российским правительством с целью пополнения резервного фонда, вытеснили с рынка других игроков и ограничили потенциал экономического роста в прошлом году. Такая политика привела к проблемам с ликвидностью, и в этом году правительство планировало решить их, разрешив Минфину конвертировать рубли, которые министерство будет привлекать на внутреннем долговом рынке, в иностранную валюту путем ее прямой покупки на валютном рынке, после чего эта валюта будет переводиться в резервный фонд. Теоретически это может действительно способствовать возврату ликвидности в систему и снижению процентных ставок, однако в итоге способно привести к избыточной волатильности на валютном рынке и повысить спекулятивную активность, поскольку в форме таких транзакций правительство фактически будет собственноручно устраивать отток капитала из страны. Но, скорее всего, этого не произойдет, и бюджетное правило будет тихо забыто, поскольку в своей канонической форме оно полностью так и не было применено: запланированные расходы бюджета на этот год оказались существенно выше, чем того требует правило, да и за первые четыре месяца года, несмотря на относительно высокую цену на нефть, никаких перечислений в резервный фонд осуществлено не было.

Сравнительно сильной стороной российских реалий была достаточно разумная макроэкономическая политика, что в какой-то степени компенсировало известные институциональные проблемы. Ухудшение макроэкономической политики в прошлом году незамедлительно негативно повлияло на экономический рост, и Россия в этом году, возможно, окажется самой медленно растущей экономикой стран БРИКC.

Что касается более отдаленной перспективы, то как у России, так и у других стран из группы БРИКC долговые ограничения для экономического роста либо отсутствуют, либо ниже, чем в упомянутых выше развитых странах. Отношение валового государственного долга к ВВП в России немногим выше 10%, в Китае – около 22%, в Бразилии или Индии этот показатель варьируется между 60 и 70% ВВП. В этом смысле у двух последних стран потенциально может появиться гораздо больше проблем, если по тем или иным причинам процентные ставки в мире пойдут вверх и расходы на обслуживание долга начнут расти.

А рост ставок в будущем может произойти не только по причине постепенного отказа от политики количественного смягчения, но и по другим причинам, например по мере увеличения масштабов китайской экономики и либерализации финансовых рынков в стране.

Уже в прошлом году китайская экономика составила примерно 52% от американской (ВВП этих стран составил 8,2 трлн и 15,7 трлн долларов соответственно). Если каждый год китайская экономика будет расти примерно на 1 трлн долларов, как произошло в прошлом году, или даже чуть меньше, то через несколько лет она будет уже вполне сопоставима по масштабам с экономикой США. Процесс может и ускориться, если китайские власти снимут ограничения на потоки капитала и перейдут к политике более свободного плавания курса национальной валюты, что рано или поздно должно произойти. В этом случае направление мировых финансовых потоков может существенно измениться: Китай (а возможно, и другие быстрорастущие страны Азии) помимо роста прямых инвестиций испытают мощный приток инвестиций на финансовые рынки, в первую очередь на рынки государственных и корпоративных долгов, где доходность будет, скорее всего, гораздо выше, чем в развитых странах, а риски снизятся (теоретически это может испытать и Россия). Ставки по долговым инструментам в развитых странах начнут двигаться вверх, и тот пузырь, который сейчас надулся на рынке госдолга развитых стран, либо начнет сдуваться, либо лопнет.

По качеству экономических институтов аргентинская экономика далека от идеала, однако она все равно продолжает расти (в этом году ожидается рост на 3–4%, то есть примерно теми же темпами, как и весь южноамериканский регион). В то же время более качественные экономические институты Греции и Кипра при отсутствии кредитно-денежной политики и под давлением массивной долговой нагрузки, по сути, оказались недееспособными

Последствия этого сейчас предсказать достаточно сложно, но, скорее всего, привлекательность китайской валюты в случае перехода к свободной конвертируемости повысится, и она может стать как минимум третьей по популярности после доллара и евро резервной валютой. Модель экономического роста в Китае начнет меняться еще быстрее. По мере роста экономики и открытия финансовых рынков страна будет становиться популярной с точки зрения инвестиций в финансовые активы. В случае укрепления экономических отношений и роста взаимной торговли внут­ри группы БРИКС от этого могут выиграть и остальные члены группы. Уже сейчас в мире можно выделить три примерно сопоставимых по экономическим масштабам реги­она – США (ВВП 2012 года – 15,7 трлн долларов), еврозона (16,6 трлн долларов) и БРИКС (15,0 трлн долларов). При этом в мире есть две основные резервные валюты. Появление третьей и переформатирование мировых финансовых рынков – вопрос времени.